Wall-Streetisierung des Bitcoin oder Bitcoinisierung der Wall-Street?

Im Dezember 2017 lancierten zwei amerikanische Handelsbörsen – CBOE und CME – den Futures-Handel mit Bitcoin. Dabei handelt es sich um den Handel von auf Bitcoin lautende Terminkontrakte. Das heisst: Ein Besitzer eines solchen Futures kann am Bitcoin-Kurs partizipieren, ohne dabei eigentliche Bitcoin selber halten zu müssen. Mühe und Aufwand der noch immer komplizierten Lagerung dieses neuen Krypto-Assets bleiben so erspart, die Spekulation auf fallende oder steigende Kurse der Kryptowährung ist aber gleichwohl möglich.

Mit dem Bitcoin-Terminkontrakt lässt sich allerdings nicht nur «Finanzspekulation» betreiben. Sie dienen ganz allgemein zur Absicherung von Bitcoin-Beständen im eigenen Portfolio. Vor allem Bitcoin-Handelsbörsen wie Coinbase, Binance oder Bitstamp, deren Alltagsgeschäft sich um die Kryptowährungen dreht, dürften für die Bitcoin-Futures Verwendung haben. Das Geschäft mit den Futures funktioniert folgendermassen: Wer glaubt, dass der Bitcoin im Kurs steigen wird, geht eine Long-Position ein. Wer eine Korrektur erwartet, geht short. Je nachdem wo die genannten Handelsbörsen den Bitcoin-Preis in der Zukunft sehen, bauen sie entweder entsprechende Long- oder Short-Positionen auf, um so die aus dem Alltagsgeschäft zwingend anfallenden Bitcoin bestmöglich abzusichern.

Wird ein Bitcoin-Future vereinbart, einigen sich die Vertragspartner auf einen Eingangspreis und den Stichtag, an dem der Future geschlossen werden soll. An diesem Stichtag wird dann die Differenz zwischen Eingangs- und Abschlusspreis abgerechnet. Die Abrechnung geschieht auf Basis einer Barablösung in Dollar, dem sogenannten Cash-Settlement. Das heisst, dass die beiden Future-Parteien – anders als bei physisch beglichenen Futures – gegenseitige Forderung und Verpflichtung nicht in Bitcoin, sondern in Dollar, abgelten.

Was bringen die Futures?

Mit der Lancierung dieser Bitcoin-Finanzderivate wurden Ende 2017 die wildesten Mutmassungen über die zukünftige Preisentwicklung der Mutter aller Kryptowährung herumgereicht. Wird der Preis von Bitcoin erst recht durch die Decke gehen, da mit den Futures ein noch breiteres Publikum ein eigenes Exposure gegenüber Bitcoin aufbauen kann? Oder werden all die Kritiker von Bitcoin ihren Worten Taten folgen lassen und auf einen Preiszerfall wetten? Wird gar eine Zentralbank in Kooperation mit Mittelsmännern den Bitcoin über Futures in die Knie zwingen?

Ein Jahr später lässt sich resümieren: Mit der Lancierung der Futures schlitterte der Bitcoin und mit ihm der gesamte Krypto-Markt in einen Bärenmarkt. Gegenüber seinem Allzeithoch von 20’000 Dollar Ende 2017 büsste der Bitcoin-Kurs im ersten halben Jahr 2018 über 60 Prozent ein, ehe er sich bei ungefähr 6’500 Dollar einpendelte. Rückwirkend ist vor allem die Parallele zu Gold frappant: Als am 31. Dezember 1974 der erste Gold-Future auf der COMEX-Handelsbörse lanciert wurde, befand sich der Preis des Edelmetalls ebenfalls auf einem Allzeithoch. Danach stürzte der Kurs über die nächsten zwei Jahre um fast 50 Prozent ab.

Die massive Preiskorrektur beim Bitcoin führen einige Bitcoin-Sympathisanten auf Preismanipulationen durch den Futures-Handel zurück. So hätten Banken und andere Finanzinstitute nun ein Möglichkeit, den Bitcoin-Preis nach unten zu drücken. Für die Hardcore-Bitcoin-Enthusiasten ist daher klar: Auf lange Frist dürften Futures auf Bitcoin dem Krypto-Markt bloss einen Bärendienst erweisen, da der Preis der Kryptowährung einfacher manipuliert werden könne, so die Befürchtung.

Zieht man allerdings den Vergleich zum Gold erneut heran, dürfte für den Bitcoin-Preis Hoffnung bestehen. Wenn auch erst dreieinhalb Jahre später erreichte der Goldpreis sein vormaliges Allzeithoch wieder. Von dort vermochte der Kurs des gelben Edelmetalls dann nochmals beachtlich steigen. So gibt es unter den Bitcoinern denn auch jene, welche die Preismanipulationen nicht vollkommen in Abrede stellen, zugleich aber auch nicht überbewerten wollen. Denn zum Glück muss und kann bewusst Manipulation nicht immer aufgehen, da die Welt schlichtweg zu komplex ist.

Die Finanzialisierung Bitcoins

Neben den allgemeinen Skeptikern und den etwas neutraleren Bitcoin-Beobachtern gibt es jedoch auch viele Bitcoin-affine Finanzleute, die in der Lancierung der Bitcoin-Futures Ende 2017 einen ersten positiven Schritt auf dem Weg zur Professionalisierung von Bitcoin und anderen Krypto-Assets sehen. Als noch grösseren Schritt wird der Entscheid der IntercontinentalExchange (ICE) bewertet, mit Bakkt ein neues Ökosystem für Krypto-Assets zu schaffen. Immerhin vereinigt die ICE die weltweit grösste Wertpapierbörse unter sich, die New York Stock Exchange. Im Unterschied zu den bereits lancierten Bitcoin-Futures durch CBOE und CME sollen die ab dem 24. Januar 2019 durch die Bakkt-Plattform ermöglichten Bitcoin-Futures nicht mehr in Dollar, sondern in Bitcoin selber abgerechnet werden. Hierfür müssen also tatsächlich Bitcoin auf dem Markt gekauft und dann auch effektiv verwahrt werden.

Mit der Einführung solcher «physisch» verrechneter Bitcoin-Futures scheint auch die Lancierung eines ersten offiziellen Bitcoin-ETF nochmals realistischer geworden. Obwohl die Produktvorschläge einiger Investoren für einen Exchange-Traded-Fund (ETF) von der US-Börsenaufsicht bereits abgelehnt worden sind und andere noch immer hängig sind, wird der Regulator die Bewilligung wohl nicht ewig herauszögern können. Das Beispiel von Gold und anderen Rohstoffen dürfte hier wiederum als guter Indikator dienen.

Was die unterschiedlichen Bitcoin-Futures, das Bakkt-Ökosystem für Krypto-Assets sowie mögliche Bitcoin- und Krypto-ETF zeigen: Nach einigen Hedge-Fonds, Family Offices und Risikokapitalgeber beginnt sich nun auch die Wall-Street dem Bitcoin anzunehmen. In diesem Zusammenhang wird oft von der Finanzialisierung gesprochen. Neutral gedeutet beschreibt dieser Begriff den Umstand, wonach institutionelle Investoren – Kreditinstitute, Investmentbanken und Fondsgesellschaften – den Handel und die Finanzgeschäfte mit einer Anlage – in unserem Fall Bitcoin – durch die Vermittlung von derivativen Finanzinstrumenten intensivieren. Dies geschieht dadurch, dass auf originale Basiswerte (auch Underlying genannt) wie Aktien, Anleihen, Edelmetalle oder eben Bitcoin referenzierende Zusatzfinanzprodukte geschaffen werden.

Eine unmittelbare Folge dieser Finanzialisierung ist die Erhöhung der Marktliquidität des jeweils «finanzialisierten» Basiswertes. Damit einhergehend ist eine Senkung der Preisvolatilität des entsprechenden Basiswertes, da dessen Markt finanztechnisch gesprochen an Markttiefe gewinnt. Es wird also einfacher den Basiswert schneller und zu besseren Preiskonditionen zu handeln, da in normalen Zeiten generell mehr Käufer sowie Verkäufer vorhanden sein sollten. Die Markttiefe und die geringen Preisschwankungen schaffen wiederum eine bessere Grundlage für den Markteintritt weiterer institutioneller Anleger. Mit sich bringen diese neuen Investoren neue Netzwerkeffekte, welche den Preis des Basiswertes in neue ungeahnte Höhen treiben dürften.

Die Kehrseite der Medaille

Die voranschreitende Wall-Streetisierung wird daher von pragmatisch denkenden Bitcoin-Trader angepriesen – zum Verdruss jener Bitcoin-Aficionados, die befürchten, dass die Finanzialisierung dem Bitcoin nicht nur gut bekommen wird.

Neutral betrachtet, hat die Finanzialisierung denn auch ihre Kehrseite: So führt sie zwingendermassen zu einer heiklen Aufblähung des Basiswertes und folglich zu einer höheren Gesamtverschuldung unter den einzelnen Finanzintermediären. Denn über derivative Finanzprodukte lassen sich Finanzgeschäfte stärker «leveragen», so der neudeutsche Begriff. Natürlich ist Verschuldung nicht per se schlecht. Nimmt jemand Schulden auf, um diese in produktive statt konsumtive Projekte zu stecken, dürfte die Möglichkeit zur Verschuldung gar als förderlich zu bewerten sein. Gleichzeitig zeugen intakte Kreditmärkte von einem hohen Vertrauenskapital. Ist man also im Besitz eines Vermögensgut und verleiht dieses an einen Leerverkäufer, handelt es sich beim vergebenen Kredit, da dieser auf einem real vorhandenen Vermögenswert basiert, aus systematischer Sicht nicht an und für sich um eine problematische Verschuldung. Problematisch wird der Verschuldungsakt dann, wenn ein Vermögenswert verliehen wird, in dessen Besitz man überhaupt nicht ist. Der aufmerksame Finanzlaie mag an dieser Stelle anmerken: Wie kann man etwas ausleihen, dass man überhaupt nicht besitzt? Das ist doch ein Widerspruch in sich?

Nein, nicht an der Wall-Street. Um innerhalb dieses Finanzdschungels an Intermediären für alle Beteiligten den Überblick zu behalten und im Bestreben, Kreditrisiken besser überschaubar zu halten, sind Börsen, Clearinghäuser und andere zentrale Gegenparteien geschaffen worden. Die Wall-Street, die sinnbildlich für die Finanzmärkte steht, beschäftigt heute eine Vielzahl zentralisierter Institutionen, die zwischen den einzelnen Handelspartnern vermitteln. Auf verschiedenen Ebenen entlang der einzelnen Finanzgeschäfte fungieren Börsen, Clearinghouse und sonstige Gegenparteien als Depotstellen für die Vermögenswerte der Kunden. Der Effizienz wegen werden die Assets jeweils gemischt in einem Sammelkonto und nicht für jeden Kunden separat gehalten. Durch diese Vermischung können heutige Verpflichtungen mit älteren Sicherheiten beglichen werden, womit die Gefahr einer Unterdeckung reduziert werden kann. Gleichzeitig hilft dieser Vorgang bei der Verrechnung verschiedener Arten von Vermögenswerten (Bargeld, Staatspapiere oder Hypothekarwertschriften), da nur das Netto aller Salden und nicht die einzelnen Bruttobeträge für jeden Handel verbucht werden müssen.

Mit dieser an der Wall-Street zum Standard gehörenden Vermischungspraxis durch die Verwendung von Sammelkonten steigt allerdings die Intransparenz darüber, wo die zur Besicherung hinterlegten Vermögenswerte landen. Als Folge davon wird es unmöglich, verlässlich zu prüfen, ob die Verbindlichkeiten einer Gegenpartei die Menge der von ihr im Sammelkonto gehaltenen Vermögenswerte nicht übersteigen. Das eigentliche Ziel, Kreditrisiken überschaubarer zu machen, wird so in sein Gegenteil verkehrt – es wird schwieriger Risiken zu eruieren.

Doch werden Kreditrisiken durch die an der Wall-Street angewendeten Finanzpraktiken nicht nur intransparenter, sondern noch künstlich verstärkt. So können Finanzakteure Vermögenswerte, welche sie als Sicherheit für einen vergebenen Kredit erhalten, ihrerseits als Besicherung für die Aufnahme eines Kredits hinterlegen. Über den Repo-Markt führt diese Möglichkeit zur Wiederverpfändung (Rehypothecation) zu einer langen Kette (Collateral chain) an immer wieder verpfändeten Vermögenswerten, entlang dieser unterschiedliche Parteien in ihren Bilanzen einen gültigen Anspruch auf ein und denselben Vermögenswert ausweisen. Der Ökonom Manmohan Singh hat für die Wiederverpfändung von US-Staatspapieren ermittelt: Für jede Staatsanleihe existiert jeweils ein rechtmässiger Anspruch von drei Parteien. Würden also alle Parteien ihren Anspruch auf einmal geltend machen, dürften zwei der drei Parteien leer ausgehen, da schlichtweg nicht genügend US-Staatsanleihen vorhanden sind.

Der aufmerksame Finanzlaie von weiter oben findet an dieser Stelle also die Antwort auf seine Frage. Weil verschiedene Parteien glauben, etwas zu besitzen, dass sie nicht wirklich besitzen, ist es an der Wall-Street faktisch möglich, einen Vermögenswert zu verleihen, den man nicht besitzt. Aus systemischer Sicht haben wir hier jedoch ein Problem und damit sind wir wieder bei jener Art der Verschuldung, die problematisch ist. Auf der Ebene einzelner Finanzinstitute scheint die Schuld zwar besichert zu sein. Systemisch betrachtet, reichen die Vermögenswerte zur Besicherung aller Kreditgeschäfte allerdings nicht aus. Wie solvent das Finanzsystem in der Summe wirklich ist – darüber stehen wir im Dunkeln. Bis wieder einmal – wie schon 2008 – der Tag kommt, an dem offensichtlich wird, dass die Wall-Street hier eigentlich das Gesellschaftsspiel «eine Reise nach Jerusalem spielt – nur halt eben eine Version für Finanzmarkteure, bei der die Gesellschaft am Ende für Verwerfungen gerade stehen muss.

Essenzen im Konflikt – wer gewinnt?

Ihrer Funktionsweise – letztlich gar ihrem Wesen nach – schöpfen die Finanzmärkte heute also mehr Ansprüche auf Vermögenswerte, als Vermögenswerte tatsächlich vorhanden sind. In diesem Sinn ist das heutige «Finanzsystem» gewissermassen die Antithese zur Bitcoin-Blockchain. Das Bitcoin-Protokoll ist so programmiert, dass nie mehr als 21 Millionen Bitcoin existieren werden – Mathematik und Kryptografie stellen das sicher. Gleichzeitig garantieren Mathematik und Kryptografie auch die Existenz eines unverfälschbaren Hauptbuches. Dieses wird gemeinhin als «Distributed Ledger» beschrieben, der die Besitzansprüche für jeden einzelnen Bitcoin oder Bruchteile davon – es ist möglich, zum Beispiel 0,0001 Bitcoin zu besitzen – dokumentiert. Im Gegensatz zu den heutigen «Wall-Street-Ledgern» können innerhalb des «Bitcoin-Systems» nie mehr Ansprüche auf Bitcoin vorhanden sein, als tatsächliche Bitcoin existieren. Die Bitcoin-Blockchain ist «equity-basiert» und transparent; das heutige Finanzsystem hingegen «leveraged-basiert» und intransparent.

Aufgrund dieser wesenhaften Diskrepanz halten Bitcoiner die fortschreitende Wall-Streetisierung für ein zweischneidiges Schwert. Denn selbst wenn auf der Bitcoin-Blockchain keine ungedeckten Ansprüche auf Bitcoin geschaffen werden können, off-chain, das heisst abseits der Bitcoin-Blockchain, geht das sehr wohl. Schon heute dürften Handelsbörsen und andere Finanzinstitute sogenannte synthetische Bitcoin handeln. Je stärker sich der Bitcoin- und Krypto-Handel auf der Wall-Street professionalisieren wird, desto grösser sind die Chancen für Rehypothecation. Es dürfte also nur eine Frage der Zeit sein, bis Bitcoin an der Wall-Street als Besicherung verwendet und somit das Ausmass an ungedeckten Bitcoin-Ansprüchen stetig wachsen wird. Die algorithmisch erzwungene, absolute Knappheit Bitcoin würde dadurch untergraben.

Gleiches passierte bereits an den Rohstoffmärkten, die eine riesige Menge an papierenem Gold und Silber geschaffen haben. Seither ist es der sprichwörtliche Schwanz, der mit dem Hund wedelt. An und für sich nicht begrenzte Finanzderivate üben heute einen grossen Einfluss auf die Preisbildung von Gold und Silber aus. In einer Zeit also, in der es an elastischen Vermögenswerten kaum mangelt, wäre es doch als Gewinn zu werten, wenn mit Bitcoin wenigstens ein knappes Asset – dazu noch das erste absolut knappe Anlagegut – nicht sinnentleert würde.

Doch wird dem Bitcoin dieses Schicksal nicht erspart bleiben. Interessanterweise dürfte dem Bitcoin – im Gegensatz zu bisherigen anti-zyklischen Anlagen – eine nicht zu unterschätzende Kraft innewohnen: die Hodler. Der Begriff hat sich nach einem Schreibfehler des englischen Wortes «holder» für Halter in der Krypto-Szene etabliert und steht für langfristig haltende Bitcoin-Inhaber. Diese halten ihre Bitcoin in sogenannten «Cold-Storage»-Hardwallets, welche die wohl sicherste und zugleich komfortabelste Variante der Bitcoin-Aufbewahrung darstellen. Indem die Hodler die privaten Schlüssel zu den Bitcoin keiner Depotstelle zur Verwaltung anbieten, sondern bei sich behalten, verunmöglichen sie die Finanzialisierung ihrer Bitcoin. Andere Bitcoin, die hingegen auf Handelsbörsen oder sonstigen Depotstellen gehalten werden, können natürlich in die Derivaten-Pyramide der Wall-Street eingespeist werden.

Die Macht der Hodler

Was die Bitcoin-Hodler gegenüber der Wall-Street und ihren heiklen Praktiken besonders stark macht, ist die Möglichkeit einen Fork zu initiieren. Hierbei handelt es sich um einen informationstechnischen Begriff, der die Abspaltung von einem Ursprungsprogrammiercode in einen neuen Programmiercode beschreibt. Dabei kann der Quellcode eins zu eins kopiert werden oder aber einfach als Vorlage zur Aufsetzung eines ähnlichen Programmiercodes verwendet werden. Theoretisch besteht also die Möglichkeit, den Bitcoin-Code jederzeit zu «forken» – zum Beispiel dann, wenn die Bitcoin-Community das Gefühl hat, dass die Wall-Street über ihre Finanzderivate zu viele ungedeckte Bitcoin-Ansprüche geschaffen und so die absolute Knappheit des Krypto-Assets hintertrieben hat. Wichtig zu wissen: Spaltet sich die Bitcoin-Blockchain in zwei neue Versionen auf, besitzt man auf beiden Versionen die genau gleiche Anzahl Bitcoin. Wer auf der alten Bitcoin-Blockchain fünf on-chain Bitcoin besitzt, verfügt auch über die gleiche Anzahl Bitcoin auf der neuen Bitcoin-Blockchain.

Nun ist die Möglichkeit zu «forken» deshalb eine so mächtige Waffe der Hodler, weil sie von einer Bitcoin-Version zur nächsten wandern können, ohne dabei ihre Bestände zu verlieren. Da sie im Besitz der privaten Zugangsschlüssel für jeden einzelnen «alten» Bitcoin sind, können sie auch jeden Bitcoin auf der neuen Version abrufen. Für ungedeckte Ansprüche auf Bitcoin gilt das nicht. Ein ungedeckter Bitcoin-Anspruch, der off-chain «aus dem Nichts» geschaffen wurde, ist innerhalb des «Distributed Ledger» nicht verbucht und existiert für die Bitcoin-Blockchain schlichtweg nicht. Bei einem Fork entsteht also nicht automatisch ein Anspruch auf Bitcoin-Einheiten der neuen Version. Die Gefahr für alle jene Finanzinstitute, welche ungedeckte Bitcoin-Ansprüche geschaffen haben und diese als Verbindlichkeiten in ihren Büchern haben, besteht nun darin: Sollte sich nach einem Fork die neue Version als die werthaltigere und massgeblichere Bitcoin-Blockchain herausstellen, besitzen die entsprechenden Finanzintermediäre Verpflichtungen, die sie nicht begleichen können – ausser sie haben in ihrer Geschäftsordnung explizit festgelegt, dass geforkte Bitcoin keinerlei Verpflichtungen generieren. Diese Problematik könnte Finanzinstituten, welche auf physische Bitcoin-Derivate und damit auch auf ungedeckte Bitcoin-Ansprüche gesetzt haben, teuer zu stehen kommen.

Wall-Streetisierung des Bitcoins oder Bitcoinisierung der Wall-Street? Auch wenn die zunehmende Finanzialisierung die Alleinstellungsmerkmale des Bitcoin aufweichen wird, so dürfte stets das Schwert des Damokles beziehungsweise jenes der Bitcoin-Hodler über der Wall-Street schweben. Und vielleicht gelingt dem Bitcoin dereinst, was die Politik seit Jahrzehnten versucht: die Wall-Street sicherer und transparenter zu machen.

Schreiben Sie einen Kommentar